Paulson 上百亿美金的利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。
这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的图表开始说起。
2. 一张价值 200 亿美金的图表在次贷危机之前，John Paulson 是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近 40 岁才成立自己的基金，经过 10 年的跌跌撞撞，2003 年公司管理资产规模达到 15 亿美元，论规模只能算是无名之辈。
Paulson 身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45 岁第一次结婚，对象是自己的女助手。
无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，Paulson 都看起来默默无闻。
跟 Steve Eisman 长期浸淫在次级抵押债券行业中不同，Paulson 的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友 Paolo Pellegrini 给他打那个求职电话之前，Paulson 对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的 2004 年将自己在南安普顿的房子卖掉，改成租房住。
Paolo Pellegrini 是 John Paulson 在哈佛商学院的同学，个人经历曲折。
在入职 Paulson&Co.之前，Pellegrini 已经两次离婚两次被解雇了，除了离婚得来的 30 万美元，几乎没有什么积蓄。
Paulson 只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽，每天起早贪黑，跟比他小 20 岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。
在 2004 年的 10 月，Pellegrini 在走廊里拦下了 Paulson，第一次向他建议，用一个叫做 CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产。
对于一个成熟的投资人，任何一次重注，都需要考虑两个因素：确定性和收益比。
对于前者，需要扎实严格的基本面分析，对于后者，需要考量时机与工具。
美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，“房价永远涨”深入人心（听起来很耳熟？），在次贷危机之前，很少有人敢去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它。
为了验证自己的假设，Pellegrini 和同事一起做了大量基础的研究，最终汇总的结果就是一张简单的图表：自 1975 年以来剔除通胀的美国房价指数。
Pellegrini 发现，在 1975 年到 2000 年，剔除通胀之后，房价年度增长只有 1.4%，但在接下来的五年，每年的涨幅却在 7%，如果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到 40%。
这一张图，奠定了 Paulson&Co.做空美国房地产市场的基本面依据。
Paulson 视这张图表为他的“罗塞塔石碑”，以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看（当然是在做空结束之后）。
美国房价指数（自 1970 年）上图是美国房价自 1970 年以来的走势图，蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀，趋势非常明显。
这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。
著名畅销书《非理性繁荣》在 2005 年 2 月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在 2000 年后的跳升做了明确的警示，但太多人屈从于趋势，而失去了常识。
连美联储的主席 Ben Bernanke，在公开场合直接声称,"We've never had a decline in house prices on a nationwide basis."（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。
要知道，Ben Bernanke 可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置，理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情，比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多，最终出现了误判。
在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等，央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常危险的。
美国房价不会跌，逻辑是对的！上述那张被誉为“价值 200 亿美金”的图表背后，是一个 48 岁的“老”分析师不分昼夜地对学术、政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果，反观国内很多机构的分析师，上了 35 岁基本上就不做研究，依靠实习生和卖方的研究报告，对比意味强烈。
同一张图表，在懂的人手中价值连城，在不懂的人手中则一文不值。